22.09.2020

Wartość rynkowa spółki notowanej poniżej wartości księgowej jako przesłanka do testu na trwałą utratę wartości. Perspektywa inwestorów giełdowych

Wprowadzenie

Sprawozdania finansowe firm powinny między innymi odpowiednio wcześnie informować ich użytkowników o zagrożeniach związanych ze zdolnością tych firm do generowania oczekiwanych zysków w przyszłości. W tym celu stosowane są różne zabiegi księgowe polegające na ujmowaniu w księgach rezerw (np. na roszczenia) oraz tzw. odpisów (np. na należności). Pozycje te odzwierciedlają przewidywania kierownictwa firm, co do rozwoju zdarzeń w przyszłości. Jednym z rodzajów odpisów jest odpis z tytułu trwałej utraty wartości aktywów. Nabiera on szczególnego znaczenia w okresie niepewności gospodarczej wywołanej pandemią COVID-19. Przedsiębiorstwa dotknięte skutkami COVID-19 lub przewidujące, że mogą dopiero odczuć negatywne efekty tego wirusa, powinny z pewnością pochylić się nad tym zagadnieniem. Trwała utrata wartości aktywów powinna też wzbudzać zainteresowanie inwestorów giełdowych. Stanowi ona swojego rodzaju komunikat Zarządu, co do negatywnych prognoz w zakresie zwrotu z aktywów. Tym samym brak informacji o utracie wartości pozwala stwierdzić, że Zarząd spodziewa się, iż oczekiwany zwrot z aktywów nie powinien być niższy od średniego ważonego kosztu kapitału lub innej uzasadnionej stopy dyskontowej.

Cel oraz podstawowe regulacje związane z trwałą utratą wartości aktywów

Celem regulacji dotyczących trwałej utraty wartości aktywów jest zapewnienie, że aktywa prezentowane w bilansie nie są wykazywane w kwocie przewyższającej tzw. wartość odzyskiwalną (recoverable amount). Efektywnie w dużym uproszczeniu chodzi o to, żeby w bilansie nie ujmować aktywów w wartości przewyższającej korzyści, które te aktywa są w stanie przynieść w przyszłości (niezależnie od sposobu uzyskania tych korzyści). To, w jaki sposób wspomniany test należy przeprowadzić, uregulowane jest w odpowiednich przepisach bądź wskazówkach. Jeżeli chodzi o spółki działające w Polsce, zastosowanie znajdzie Ustawa o Rachunkowości (UoR), która zagadnienie traktuje w sposób dosyć zdawkowy i poświęca mu zaledwie jeden ustęp – art. 28. pkt. 7 w powiązaniu z ogólną zasadą ostrożności (art. 7. Pkt. 1 UoR). Z tego względu Komitet Standardów Rachunkowości przygotował i przyjął, a Minister Finansów ogłosił, Krajowy Standard Rachunkowości (KSR) Nr 4 pod tytułem „Utrata wartości aktywów”. Standard ten, podobnie jak inne KSRy, powinien być stosowany, jakkolwiek nie stanowi obowiązującego prawa. Z kolei w przypadku skonsolidowanych sprawozdań finansowych emitentów papierów wartościowych notowanych na rynkach regulowanych oraz banków obowiązkowe zastosowanie znajduje Międzynarodowy Standard Rachunkowości nr 36 (MSR 36).

Ogólne zasady dotyczące testu

Powróćmy do samego nadrzędnego celu wprowadzenia regulacji o trwałej utracie wartości. Jednym z zadań ustawodawcy bądź regulatora jest zapewnienie bezpieczeństwa obrotu gospodarczego. Można przyjąć, że wprowadzając takie rozwiązania, regulator uznał, że użytkownicy sprawozdań finansowych mogliby zostać wprowadzeni w błąd, gdyby aktywa netto (kapitał własny) danego podmiotu były wykazywane w wartości przekraczającej wartość korzyści ekonomicznych, które ten podmiot może przynieść swoim inwestorom (udziałowcom/akcjonariuszom). Regulator wymaga wręcz, żeby sprawdzić, czy ta okoliczność nie zachodzi na poziomie poszczególnych aktywów bądź ich grup, jeżeli można uznać je za zdolne do samodzielnego generowania przepływów pieniężnych. Podmioty gospodarcze (poprzez swoje Zarządy) powinny w takim razie w pewnym sensie ostrzec inwestorów, jeżeli uznają, że odzyskanie wartości księgowej danych aktywów bądź ich grup jest mało prawdopodobne. To ostrzeżenie przybiera właśnie postać odpisu z tytułu trwałej utraty wartości i następuje po przeprowadzeniu odpowiedniej analizy (tzw. testu).

Technika przeprowadzania testu

Zgodnie z KSR 4 jak i MSR 36, żeby zapewnić właściwe przeprowadzenie testu, konieczne jest zidentyfikowanie najmniejszych grup aktywów (wręcz aż do pojedynczych pozycji), które jak już wspomniano, są w stanie samodzielnie przynosić korzyści ekonomiczne. Ta grupa aktywów lub pojedyncze aktywo to tzw. ośrodek wypracowujący korzyści ekonomiczne (cash generating unit, CGU). Każde przedsięwzięcie gospodarcze to przynajmniej jeden CGU. Podobnie jest z reguły w przypadku każdego faktycznie niezależnego podmiotu gospodarczego zobowiązanego do sporządzenia sprawozdania finansowego czy to zgodnie z UoR, czy też z MSR. Trudno sobie wyobrazić sytuację, w której niezależny podmiot gospodarczy, którego kontynuacja działalności nie jest zagrożona, mógłby nie być w stanie generować samodzielnie korzyści ekonomicznych. Inaczej może być w przypadku grupy kapitałowej, w której niektóre podmioty mogą spełniać funkcję pomocniczą i nie byłyby w stanie niezależnie tworzyć wartości. W takim przypadku CGU może być tożsamy z całą grupą kapitałową bądź z jej częścią. Najbardziej zbliżoną do realiów sytuacja to taka, w której jeden podmiot bądź grupa kapitałowa obejmuje więcej niż jeden CGU. Taki CGU składa się z funkcjonalnie związanych ze sobą aktywów i przypisanych im rezerw oraz zobowiązań. Często, jeżeli dany podmiot rósł przez akwizycje bądź połączenia, wśród aktywów znajdziemy pozycję wartości firmy (goodwill).

W tym miejscu należy pochylić się nad samą definicją korzyści ekonomicznych w rozumieniu UoR, KSR4 oraz MSR 36. Zasadniczo ustalenie kwoty korzyści ekonomicznych (wartości odzyskiwalnej, recoverable amount), niezależnie od regulacji, przebiega według następującego schematu. Ustalamy wartość godziwą (fair value) danego aktywa bądź ich grupy i porównujemy ją z ich tzw. wartością użytkową (value in use). W zakresie fair value MSR odnoszą nas do MSSF 13, który zajmuje się szczegółowo zagadnieniem ustalania wartości godziwej. KSR z kolei wprowadza pojęcie wartości handlowej, która jest równa cenie sprzedaży netto danego aktywa, a w przypadku niemożności jej ustalenia, oszacowanej jego wartości godziwej pomniejszonej o koszty sprzedaży. Przy określaniu wartości użytkowej musimy ustalić wartość bieżącą przepływów finansowych, jakie dane składnik aktywów może przynieść przy założeniu jego użytkowania zgodnie z zamierzeniami. Wyższa z wartości godziwej / handlowej (fair value) oraz wartości użytkowej (value in use) stanowi wartość odzyskiwalną (recoverable amount).

UoR wymaga, aby w sprawozdaniu finansowym ująć odpisy z tytułu trwałej utraty wartości aktywów w sytuacji, w której istnieje duże prawdopodobieństwo, że dane aktywa nie przyniosą w przyszłości przewidywanych korzyści. Efektywnie zapis ten należy od strony praktycznej rozumieć w ten sposób, że jeżeli istnieją przesłanki wskazujące na to, że wartość księgowa danego aktywa bądź ich grupy może być wyższa od przewidywanych korzyści ekonomicznych, które te aktywa mogą przynieść, to należy dokonać odpowiedniego badania (analizy) i ewentualnie dokonać odpowiednich odpisów aktualizujących z tytułu trwałej utraty wartości. MSR, podobnie jak UoR, nakazuje przeprowadzanie testu na trwałą utratę wartości w przypadku wystąpienia odpowiednich przesłanek do jego przeprowadzenia. Różnica polega na tym, że MSR nakazuje dokonywać testu raz do roku w przypadku wartości niematerialnych i prawnych niepodlegających amortyzacji oraz wartości firmy (goodwill) powstałej w wyniku akwizycji, niezależnie od wystąpienia przesłanek. W odróżnieniu od regulacji UoR, wartość firmy zgodnie z MSR nie podlega amortyzacji.

Analiza trwałej utraty wartości aktywów z perspektywy spółek giełdowych z wartością księgową powyżej kapitalizacji

Biorąc pod uwagę powyższe uregulowania, warto bliżej przyjrzeć się jednej z przesłanek, którą wskazują MSR jako podstawę do przeprowadzenie testu na trwałą utratę wartości aktywów, a w szczególności wartości firmy, i która to ma szczególne zastosowanie w odniesieniu do spółek giełdowych. MSR 36 wskazuje, że jedną z tzw. zewnętrznych przesłanek stanowi fakt, że wartość księgowa aktywów netto spółki (jej kapitał własny) przewyższa jej wartość rynkową (kapitalizację). Idea stojąca za tą przesłanką bazuje na założeniu, że wartość rynkowa spółki (cena akcji przemnożona przez liczbę wyemitowanych akcji) odpowiada zdyskontowanym przyszłym korzyściom związanym z posiadaniem akcji tej spółki.

To założenie może oczywiście być kwestionowane i często jest poprzez wskazywanie, że spółka może być niepłynna i w związku z tym jej kurs nie jest dobrym probierzem jej wartości godziwej; że inwestorzy mogą brać pod uwagę ryzyko upadłości spółki i nie chcieć uczestniczyć w procesie upadłości (mimo tego, że teoretycznie można na tym zarobić); że rynek giełdowy może podlegać globalnej recesji, która powoduje, że dana spółka, mimo dobrych fundamentów jest niedowartościowana. Ne pewno też gwałtowne zmiany wycen giełdowych, wywołane zdarzeniami o charakterze nadzwyczajnym, ale też przejściowym, jak ataki terrorystyczne lub obecnie panująca pandemia COVID-19, nie będą idealnym odzwierciedleniem przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółki. Rynki w takich sytuacjach reagują emocjonalnie i wielu inwestorów zajmuje bezpieczną pozycję, co skutkuje przecenami spółek nieznajdującymi potwierdzenia w ich długoterminowej zdolności zarabiania.

Niezależnie jednak jak byśmy na to patrzyli, jeżeli w długim okresie mamy do czynienia z ciągłą przewagą księgowej wartości aktywów netto nad kapitalizacją spółki, to należy takim przypadkom przyjrzeć się dokładniej. Możliwe też jest, że dana spółka jest po prostu niepłynna lub znajduje się w trudnej sytuacji pod kątem możliwości obsługi swojego zadłużenia. Jeżeli to też nie będzie miało zastosowania, to prawdopodobnie będziemy mieli sytuację, w której zarząd albo stracił zaufanie inwestorów, albo permanentnie rozmija się z rynkiem w zakresie oceny swoich perspektyw. Wskaźnik, który obrazuje relację wartości rynkowej spółki do jej wartości księgowej, nosi nazwę Cena do Wartości księgowej – C/WK, ang. P/BV. Przesłanka, o której mowa w tym akapicie, będzie spełniona, gdy ten wskaźnik będzie na poziomie mniejszym od 1 (P/BV < 1). Przy takim poziomie wskaźnika, utrzymującym się w dłuższym okresie, powstanie pytanie, czy mamy do czynienia z szansą rynkową, czy też ostatecznie błędnym szacunkiem zarządu.

Jak w tym kontekście wyglądają spółki z GPW?

W celu sprawdzenia, jak z perspektywy wskaźnika wartości księgowej aktywów netto do wartości rynkowej prezentują się spółki giełdowe notowane na warszawskim parkiecie, zestawiliśmy kwartalne wskaźniki P/BV za ostatnie 3 lata, przyjmując daty po publikacji raportów okresowych przez większość emitentów. Z analizy wynika, że w tym okresie 106 spółek notowanych na rynku podstawowym miało średni poziom tego wskaźnika pomiędzy 0,14 a 0,8. Poziom 0,8 wskazuje w naszej ocenie na występowanie przesłanki trwałej utraty wartości (P/BV < 1), ponieważ różnica kilku procent może być traktowana jako nieistotna. Rynek wycenia zatem te spółki przez 3 lata średnio o przynajmniej 20% mniej niż wynosi ich wartość księgowa. Gdyby oczyścić listę tych spółek z takich, dla których wskaźnik P/BV w ciągu ostatniego roku choć raz przekroczył poziom 1,0, pozostałoby nam ich 99 na około 330 notowanych. Jeżeli sytuacja dotyczy 30% spółek z warszawskiego parkietu i ma miejsce na przestrzeni 3 ostatnich lat, to ciężko argumentować w stosunku do nich wszystkich, że rynek jest niepłynny, spółkom grozi upadłość bądź że mieliśmy do czynienia z globalną bessą. Wskaźniki P/BV są oczywiście w tej chwili niższe niż były 3 lata temu i jest to uzasadnione sytuacją pandemiczną, niemniej przez całe 3 lata również były na niskim poziomie.

Można powiedzieć, że są to gotowi kandydaci do testu na trwałą utratę wartości. Postanowiliśmy w związku z tym przyjrzeć się części z nich i dowiedzieć się, jak zarządy poradziły sobie z testem na trwałą utratę wartości aktywów w kontekście występowania solidnych przesłanek do ich przeprowadzenia. Wybraliśmy 20 emitentów reprezentujących różne sektory gospodarki, którym nie zagraża upadłość, a ich akcje są dostatecznie płynne. Średni wskaźnik P/BV za 3 ostatnie lata dla tych spółek wyniósł 0,37. Dziewięć z nich musiało przeprowadzić test na trwałą utratę wartości w związku z posiadaniem w bilansie wartości firmy. Pozostałe jedenaście powinno go przeprowadzić, jeżeli przyjąć, że przesłanka do przeprowadzenia testu (P/BV < 1) wystąpiła. Ostatecznie, w ramach sporządzania sprawozdania finansowego za 2019 r., 16 spółek przeprowadziło test, a odpisu dokonało jedynie 6 z nich. Co ciekawe, po dokonanym odpisie ich wskaźnik P/BV dalej pozostawał istotnie poniżej 1,0.

Postanowiliśmy spojrzeć na kolejne wskaźniki dla tych spółek. Pierwszy czynnik, który wzięliśmy pod uwagę, to płynność akcji. Płynność powinna nas poinformować o tym, czy cena giełdowa walorów danej spółki jest wiarygodnym miernikiem jej całkowitej wartości. Jako wskaźnik przyjęliśmy obroty za ostatnie 90 dni na tych spółkach w stosunku do ich kapitalizacji. Część z nich rzeczywiście nie była płynna. Łączne obroty w ciągu 90 dni dla 4 spółek nie przekroczyły 3% liczby akcji w obrocie. Jednak średnio w tym okresie obrotowi giełdowemu podlegało 17% kapitału tych spółek. W naszej ocenie można przyjąć, że w związku z tym dla zdecydowanie przeważającej większości analizowanych podmiotów kapitalizacja wynikająca z ceny giełdowej była dobrym odzwierciedleniem ich realnej wartości rynkowej.

Drugim współczynnikiem podlegającym ocenie był wskaźnik EV/EBITDA, określający wartość rynkową przedsiębiorstwa w stosunku do zysku przed amortyzacją, odsetkami i podatkami. W tym przypadku obraz nie jest jednoznaczny. Część spółek (9) wykazywało okresowo EBITDA na poziomie ujemnym, bądź wskaźnik EV/EBITDA przybierał dla nich wysoki (powyżej 11) lub bardzo wysoki poziom (20 i więcej). Z pewnością te spółki powinny mieć dokonane odpisy (część nie miało) lub w stopniu wyższym niż zostało to dokonane. Pozostałe spółki charakteryzowały się w miarę stabilnym wskaźnikiem EV/EBITDA na poziomie, który można ocenić jako rozsądny: EV = 6-7 x EBITDA, a czasami niższym. W przypadku tych spółek trzeba raczej szukać wyjaśnień dla niskiego wskaźnika P/BV po stronie ich wyceny rynkowej, a nie zawyżonych aktywów księgowych. Są to prawdopodobnie brak zaufania rynku do zarządów (niektóre z tych spółek potrafiły „zaskoczyć” rynek w negatywnym tego słowa znaczeniu) oraz brak zgody inwestorów na przyjmowaną przez zarządy strategię. Być może też jednak są między nimi okazje inwestycyjne.

Wnioski

Mimo tego, że próba 20 spółek mogła nie być statystycznie reprezentatywna dla całej populacji około 100 spółek, które charakteryzują się poziomem wskaźnika P/BV<1, jesteśmy przekonani, że wnioski z analizy są przynajmniej w części miarodajne. Wskazują one na to, że poziom wskaźnika P/BV poniżej 1,0 jest wiarygodną przesłanką do przeprowadzenia testów na trwałą uratę wartości dla istotnej części spółek. Niemniej jednak nie może ona być rozpatrywana w oderwaniu od innych wskaźników (EV/EBITDA, płynność danego waloru).

Tym emitentom, którzy nie są w stanie obronić się poprzez żaden z powyższych argumentów, pozostaje wykazać bardziej krytyczną postawę wobec samego testu (okres pandemii jest do tego dobrą okazją) i zweryfikować, czy prognozy sporządzane na potrzeby testów nie są zbyt optymistyczne. Warto dodać, że problem ten dotyczy przedsiębiorstw o różnej skali działania i kapitalizacji, choć dominują tu mniejsze spółki. W przypadku podmiotów, które rynek omija szerszym łukiem, mimo zaniżonych poziomów wskaźników, pozostaje zastanowić się nad poprawą ich wizerunku oraz relacji inwestorskich lub przekonaniu uczestników rynku do realizowanej strategii. Słusznym działaniem byłoby również zaproponowanie skupu akcji własnych, by wykorzystać nieefektywność w wycenie i wykreować w ten sposób wartość dla akcjonariuszy.

____

Zachęcamy do kontaktu w razie jakichkolwiek pytań dotyczących przedstawionych powyżej kwestii

Krzysztof Horodko
Partner Zarządzający